IC 制造的世界级龙头ღ✿◈，全球化部署为基本表征ღ✿◈。中芯国际是 世界领先的集成电路晶圆代工企业之一ღ✿◈，可向全球客户提供 8 英寸 和 12 英寸晶圆代工与技术服务ღ✿◈，总部位于上海ღ✿◈。公司与世界级设 计服务ღ✿◈、智能模块99re网址进入最新地址ღ✿◈、标准单元库以及 EDA 工具提供商建立合作伙 伴关系ღ✿◈，并与全球众多封装测试厂商ღ✿◈、设备材料供应商拥有紧密 关联ღ✿◈，其生产ღ✿◈、制造与服务同样呈现全球化态势ღ✿◈，在美国ღ✿◈、欧洲ღ✿◈、 日本ღ✿◈、中国台湾设立多处营销办事处ღ✿◈。

　　中芯国际大致可分为四个发展阶段ღ✿◈：1）初创阶段（2000- 2003 年）ღ✿◈：自 2000 年公司设立起ღ✿◈，为了绕开技术管制ღ✿◈，公司在开 曼群岛注册ღ✿◈，并以外商投资的身份在上海设厂ღ✿◈，首期募资参与人 既包括国资背景的上海实业ღ✿◈、北大青鸟ღ✿◈，也包含外资代表高盛贝博ballbetღ✿◈、 摩托罗拉ღ✿◈、华登国际等ღ✿◈，中芯利用多方资源在张江建立了公司第 一座制造工厂ღ✿◈；2）挫折阶段（2004-2011年）ღ✿◈：集成电路素有前期 投入大贝博ballbetღ✿◈、回报周期长的特点ღ✿◈，成立初期的中芯国际长期内处于亏 损状态ღ✿◈，而上市ღ✿◈、引入新股东资本成为中芯维持现金流ღ✿◈、摆脱资 金危机的重要途径ღ✿◈，2004 年中芯在纽交所和港交所同时上市ღ✿◈。 2008 年中芯以 16.45%的股权换取大唐电信 1.72 亿美元的投资ღ✿◈， 2011 年中投公司成为中芯第二大股东ღ✿◈，第三大则为台积电ღ✿◈；3）成 长阶段（2012-2018 年）ღ✿◈：公司盈利能力明显好转ღ✿◈，2015 年底贝博ballbetღ✿◈，国 家集成电路产业基金认购中芯国际 47 亿股新股份ღ✿◈，持股比例达 11.53%ღ✿◈；4）业绩爆发阶段（2019 年-至今）ღ✿◈：2020 年中芯国际在 科创板上市ღ✿◈，其业绩也迎来迅速增长时期ღ✿◈，大唐电信与国家集成电路产业基金成为公司最重要股东ღ✿◈。

　　营收规模呈扩大走势ღ✿◈，新一轮扩张周期或开启ღ✿◈。中芯业绩增 长持续性显著ღ✿◈，于 2017-2024 年间ღ✿◈，营业收入从 213.90 亿元迅速 扩容至 577.96 亿元ღ✿◈，期间复合增长率达 15.26%ღ✿◈，并在 21-22 年间 分别实现同比增长 29.70%ღ✿◈、38.97%ღ✿◈。作为典型的周期性行业参与 者ღ✿◈，中芯受益于新冠病毒爆发所出现的特殊需求ღ✿◈，手机ღ✿◈、PC 等消 费电子终端迅速放量ღ✿◈，从而带来公司盈利水平的提振ღ✿◈。随着 23 年 特殊需求的逐渐消退ღ✿◈，全球半导体行业陷入历史上最严重的衰退 之一ღ✿◈，然而这一趋势却很快于 24 年开始扭转ღ✿◈。展望未来ღ✿◈，随着行 业复苏迹象显现ღ✿◈，人工智能ღ✿◈、工业自动化和智能汽车领域的边际 改善有望拉动对半导体产品的需求ღ✿◈；在成熟制程方面99re网址进入最新地址ღ✿◈，根据 S&P Global 预计ღ✿◈，2025 年全球半导体市场或再度面临 40nm 及以上芯 片短缺的问题ღ✿◈，需求侧的预期缺口或将带来中芯业绩新一轮的释 放ღ✿◈。 归母净利润短期承压ღ✿◈，长期稳定向好ღ✿◈。2017-2022 年期间ღ✿◈， 公司归母净利润从 12.45 亿元上涨至 121.33 亿元ღ✿◈，盈利确定性显 著ღ✿◈。然而99re网址进入最新地址ღ✿◈，23-24 年公司归母净利润出现波动性下滑ღ✿◈，竞争加剧ღ✿◈、 行业巨头降价抢占市场ღ✿◈、国产芯片企业的逆周期扩张等因素成为 下降的主要助推因素ღ✿◈。在这一时期内ღ✿◈，晶圆销量与营收增幅相背 离99re网址进入最新地址ღ✿◈，中芯的晶圆平均单价下滑明显ღ✿◈：2024 年中芯国际晶圆平均单 价达 6639 元/片ღ✿◈，较 2023 年的 6967 元同比下降 4.71%ღ✿◈。展望未来ღ✿◈，随着 25 年市场需求的逐步恢复ღ✿◈，产业链各环节有望逐步好转ღ✿◈， 中芯或迎来又一次的利润上涨阶段ღ✿◈。

　　收入结构方面ღ✿◈，中芯在中国大陆与北美这两个最重要的全球 IC 市场中贝博ballbetღ✿◈，销售比例呈现出显著的反向运动趋势ღ✿◈。2018-2024 年 期间ღ✿◈，中国大陆及香港的销售比例自 57.86%提升至 83.65%贝博ballbetღ✿◈，而 反观北美市场营收占比则由 30.96%下降至 12.22%ღ✿◈。24 年全年ღ✿◈， 这两大区域的销售份额差进一步扩大至 71.43 个百分点ღ✿◈，中国芯片 自产自用趋势不可阻挡ღ✿◈。

　　利润率方面ღ✿◈，过去几年内中芯的毛利率/净利率均呈现先攀升 后下降的走势ღ✿◈。2017-2022 年期间ღ✿◈，我们认为晶圆规模化生产所带 来的降本增效叠加销售晶圆平均售价的上升ღ✿◈，直接导致了利润率 水平的节节攀升ღ✿◈。然而至 23 年ღ✿◈，由于行业库存高ღ✿◈、去库存缓慢等 因素的影响ღ✿◈，集团产能利用率降低ღ✿◈，产品组合发生变动ღ✿◈，且集团 在高投入期的折旧费用增加ღ✿◈，利润率水平出现下降趋势ღ✿◈，这一状 况一直延续至 24 年ღ✿◈。

　　费用率水平分化显著ღ✿◈，整体规模平稳抬升ღ✿◈。费用率方面来看ღ✿◈， 中芯销售/研发费用率整体于 2019-2022 年期间呈现下降趋势99re网址进入最新地址ღ✿◈，而 管理费用率则介于 5%-7%间波动ღ✿◈，我们认为ღ✿◈，在如何在激烈竞争 中“稳住步伐”ღ✿◈，如何在技术进步中“快速追赶”两项问题中ღ✿◈，中 芯已初步取得一定程度突破ღ✿◈，而企业如何“提高能效”正逐步被 提上企业管理的日程ღ✿◈；费用绝对值来讲ღ✿◈，管理/研发费用增长显著ღ✿◈， 为企业的发展持续性提供后勤支撑&技术储备ღ✿◈。

　　股权持有人呈现多元化特征ღ✿◈，不同类型投资者汇聚一堂ღ✿◈。中 芯国际主要股东为大唐控股（香港）投资有限公司ღ✿◈，截至 24 年年 末99re网址进入最新地址ღ✿◈，持股比例达 14.00%ღ✿◈。此外贝博ballbetღ✿◈，内地不同类型投资基金均对中芯 国际密切关注并参与投资ღ✿◈：国家集成电路产业基金二期持有公司 股份约1.60%ღ✿◈，华夏基金则持有公司股份1.44%ღ✿◈，中国信科持有公 司股份 0.91%ღ✿◈。

　　管理人履历丰厚ღ✿◈，技术实践与管理运维并重ღ✿◈。董事长刘训峰 先生为西安交大管理科学与工程专业博士ღ✿◈，历任中国石化上海石 油化工股份有限公司乙烯厂副总经理ღ✿◈、上海赛科石油化工副总经 理ღ✿◈、上海华谊集团党委书记及董事长ღ✿◈，拥有逾 30 年的企业管理经 验ღ✿◈。

　　分析晶圆制造发展的成长性与可持续性ღ✿◈，我们可通过产业链& 波特五力模型进行静态研究ღ✿◈。 产业链层面ღ✿◈，需着重关注上中下游生态ღ✿◈： 1）在集成电路制成中ღ✿◈，半导体材料&设备充当着必要的上游 角色ღ✿◈。半导体材料电阻率通常在10−3~108? ??之间ღ✿◈，目前已形成 以硅为主ღ✿◈，氮化镓ღ✿◈、砷化镓ღ✿◈、碳化硅增强为辅的产业局面ღ✿◈；半导 体设备顺应集成电路芯片尺寸缩小ღ✿◈、集成规模扩大双向背离的发 展趋势ღ✿◈，可分为前道制造设备（如ღ✿◈：光刻ღ✿◈、刻蚀ღ✿◈、薄膜沉积等） 以及后道测试设备（分选机ღ✿◈、测试机ღ✿◈、划片机ღ✿◈、贴片机等）ღ✿◈，前者 市场规模占总设备规模的 80%以上ღ✿◈。纵向来讲ღ✿◈，上游主要由中国 台湾及海外企业把控ღ✿◈，溅射靶材代表企业有日矿金属ღ✿◈、霍尼韦尔ღ✿◈、 光刻机企业包括阿斯麦ღ✿◈、尼康等ღ✿◈。 2）中游领域99re网址进入最新地址ღ✿◈，核心材料&设备基础上ღ✿◈，晶圆制造多工艺并存ღ✿◈。 晶圆制造工艺复杂ღ✿◈，投入资金较大ღ✿◈，聚焦于在晶圆上制作电路与 镶嵌电子元件ღ✿◈，整体过程分别为ღ✿◈：晶圆加工-氧化-光刻-刻蚀-薄膜 沉积-互连-测试-封装ღ✿◈。晶圆制造除了需要在水平方向上增加图案 密度以增加存储密度ღ✿◈，在垂直方向同样需解决高深宽比（HAR） 刻蚀均匀性问题ღ✿◈，随着芯片叠加层数增多ღ✿◈、尺寸逐步缩小ღ✿◈，工艺 制造难度成倍增加ღ✿◈，这同时也铸就了芯片制造的高壁垒表征ღ✿◈。横 向来看ღ✿◈，2024年台积电（TSMC）ღ✿◈、三星（Samsung）依旧位列晶 圆代工规模榜首ღ✿◈，Q2 营收规模分别达 208.19 亿美元ღ✿◈、38.33 亿美 元ღ✿◈，竞争格局呈现多极化并存局面ღ✿◈。

　　3）下游角度ღ✿◈，芯片应用广泛覆盖汽车电子ღ✿◈、消费电子ღ✿◈、信息 通讯ღ✿◈、人工智能ღ✿◈、物联网等快速发展产业ღ✿◈，或彰显着芯片需求增 长仍为当今主旋律ღ✿◈，或对晶圆厂扩产起到显著催化作用ღ✿◈。

　　根据波特五力模型ღ✿◈，芯片产业具备高壁垒特征ღ✿◈，产业发展尚 处蓝海ღ✿◈。晶圆制造板块壁垒体现在如下三方面ღ✿◈：1）技术壁垒ღ✿◈：晶 圆代工行业属于资本ღ✿◈、人才及技术密集型行业ღ✿◈，技术研发涉及多 学科交叉ღ✿◈，生产工艺流程复杂ღ✿◈，对于行业新进入者而言ღ✿◈，短期内 无法突破核心技术ღ✿◈，面临较高的技术壁垒ღ✿◈；2）客户壁垒ღ✿◈：在晶圆 代工领域ღ✿◈，芯片制造与芯片设计厂商高度协同ღ✿◈，通过分享行业ღ✿◈、 产品最新动向ღ✿◈，把握客户需求ღ✿◈，并升级完善晶圆代工服务ღ✿◈，客户往往对长期合作的晶圆代工企业产生较大粘性ღ✿◈；3）资本壁垒ღ✿◈：以 晶圆厂投建成本为例ღ✿◈，根据长江商学院预计ღ✿◈，月产能 1 万片的 28nm 晶圆厂资本开支为 12 亿美元ღ✿◈，5nm 工艺制程的资本开支高 达 42 亿美元ღ✿◈。BALLBET全站appღ✿◈，台湾积体电路ღ✿◈，半导体设备半导体资源整合ღ✿◈。